Mar2016

[짱변의 개념정리시리즈 제3편] 적정 밸류에이션이란?

2015년 한 해의 스타트업 생태계를 되돌아 보면 치열하면서도 흥미로운 한 해였다는 생각이 듭니다. 돈을 필요로 하는 기업들 중에서 어느 정도 수준이 되는 기업의 공급이 여전히 제한적인 것에 반해, 투자대기자금은 다소 넉넉해 진 상황에서 투자자들간의 불꽃 튀는 접전이 유독 많았던 한 해였습니다. 정부에서 지원해주는 정책자금 및 창업 장려 기조와 저금리로 인한 유동성이 맞물려 신규펀드 결성과 투자 기회 창출을 위해 투자사들은 각축전을 벌였습니다. 아마도 그 관성이 2016년까지도 이어지지 않을까 조심스럽게 예상해 봅니다. 이러한 공격적인 스타트업계의 투자 경쟁 추세는 국내에만 국한된 것은 아닙니다. 최근 몇 년 간 세계적으로 장기간 이루어진 초저금리 기조와 미국, 유럽, 일본의 무제한적인 양적 완화로 갈 곳 잃은 돈의 일부가 비상장시장과 스타트업계에까지 유입이 되고 있다고 합니다. 유동성이 커진 상황에서 구글, 아마존, 페이스북, 왓츠앱 등과 같은 스타트업의 유래 없는 성공을 확인한 투자자들의 ‘next big thing’을 찾고자 하는 하는 열망과 맞물려 가치평가액(valuation)이 10억 달러가 넘는 이른바 유니콘 기업들이 대거 탄생하게 되었습니다. 이러한 우호적인 투자 환경은 고무적이지만 동시에 일정 부분의 우려 되는 사항도 있습니다. [출처: Fortune.com] <결국 밸류에이션이 중요하다> 1조원 이상의 가치를 지닌 유니콘들의 성장을 지켜 보면서 스스로의 도전에 대한 장밋빛 미래도 그려 볼 수는 있습니다. 하지만, 스타트업의 밸류에이션 도출 과정에 대해서 조금만 더 생각해 보면 아직은 축배를 들 때가 아닌 것을 금방 깨닫게 됩니다. 상장이나 M&A 이전의 일반적인 스타트업 가치평가는 투자시의 가치평가이므로 […]
Mar2016

[짱변의 개념정리시리즈 제2편] 잔여재산분배우선권 (2)

지난 글에서는 잔여재산분배우선권의 개념과 현실에서의 적용이 어떻게 되는지에 대해서 알아 보았습니다. 2회에서는 이를 적용하는데 있어 발생 가능한 문제점을 중심으로 살펴 보도록 하겠습니다.   <잔여재산분배우선권 적용의 현실적 한계> 자산의 배분과 직결되는 주요조항인 잔여재산분배우선권 (Liquidation Preference)을 피투자사는 세심히 고려할 수 밖에 없습니다. 그런데 과연 현실에서는 이 조항이 어떻게 작용되고 있을까요?   결론부터 말씀 드리면 이 중요해 보이는 조항이 무력해지는 경우가 상당히 많습니다. 그 이유로는 세 가지를 꼽을 수 있습니다.   첫 번째 이유는 스타트업 특성상 높은 확률의 사업실패 혹은 투자자산 회수 (Exit)의 실패이며, 두 번째는 국내는 M&A를 통한 회수 시장이 활성화되어 있지 않아 IPO또는 Secondary 펀드를 통한 회수에 편중이 되어 있기 때문이고, 마지막으로는 M&A시 낮은 매각가로 인한 주주간의 분배액 조정이 그 이유입니다.   앞의 두 이유는 시장의 특성상 어쩔 수 없다고 하여도 M&A가 이루어질 시에도 계약서대로 잔여재산분배우선권이 작동을 안 할 수 있다는 부분에서는 고개가 갸우뚱 하게 됩니다. 이러한 상황이 어떻게 벌어지는지 설명해 드리겠습니다.   <잔여재산분배우선권 적용의 한계를 보여주는 사례> 전회에서 사례로 들었던 50억을 우선주에 투자한 시나리오를 통해서 현실적용의 문제점을 살펴 보도록 하겠습니다.   투자 후 4-5년이 흘러 투자사 펀드가 만기에 가까워지고 있으나 회사는 당초 계획한 바와는 달리 시장에서 큰 반향을 일으키지 못하고 힘겹게 사업을 영위하고 있습니다. 투자사로서는 IPO 요건이 충족되지 않고 구주로서도 매력적이지 않은 피투자사의 주식을 처분하지 못하면 손실처리 또는 본 계정으로 […]
Mar2016

[짱변의 개념정리시리즈 제1편] 잔여재산분배우선권 (1)

시리즈의 첫 편에서는 VC 업계에서의 기본 개념인 잔여재산분배우선권(Liquidation Preference)에 대한 설명을 두 차례로 나누어 공유해 보고자 합니다.   <참고: 잔여재산분배우선권, Liquidation Preference란?> ‘잔여재산분배우선권 (영어로는 Liquidation Preference)’은 투자자가 보통주주에 우선하여 투자원금을 보호하려는 장치로(Downside protection) 볼 수 있습니다. 스타트업의 특성 상 투자자가 상당한 손실 리스크를 감수해야 하기 때문에 원금 외의 업사이드가 필요하며 그에 대한 배분방식의 구체적인 가이드라인이라고도 할 수 있습니다.   <1회>에서는 잔여재산분배우선권의 개념과 적용 형태에 대해, <2회>에서는 잔여재산분배우선권의 현실 적용과 문제점에 대한 고찰을 해 볼 예정입니다.   <잔여재산분배우선권 (Liquidation preference)의 기본 개념> 창업 후 자기가 준비했거나 지인들이 지원한 자금을 다 소진하게 되는 즈음에 창업가들은 VC등을 비롯한 기관투자자들과의 자금유치 (Funding)에 관한 논의를 시작하게 됩니다. 이 때 접하게 되는 신주인수계약서의 여러 조항 중에서 주목을 하게 되는 조항 중 하나가 바로 ‘잔여재산우선분배권’입니다. 이 조항은 이미 상당 부분 업계 표준 조항으로 정착이 된 상태이며, 투자 수익분배에 대해 직접적으로 기술하고 있습니다. 따라서, 이 조항에 대한 논의는 투자의향서(Term sheet)를 주고 받는 단계, 혹은 그 이전에 논의 되는 것이 바람직하다고 봅니다.   <잔여재산우선분배권은 언제 그리고 어떻게 적용되나> 잔여재산우선분배권은 주로 신주 우선주 발행 시 주로 인수합병 (M&A)을 통한 회수 가능성을 염두 해둔 조항이므로 전환사채(CB) 형태의 투자에서 전환 전이나 IPO 케이스에는 적용 되지 않는 것이 일반적입니다. ‘Liquidation’이라는 표현은 말 그대로 ‘청산’만을 의미하지는 않으며 계약서 상에 청산에 관한 정의는 M&A, 경영권매각, […]
Jun2015

M&A 과정의 소소한 디테일에 대한 잡담

벤처생태계가 활성화 되고 있는 요즘 IPO보다 M&A를 통한 exit이 예전보다는 다소 빈번하게 일어나고 있습니다. 여전히 미국에 비하면 ‘새발의 피’ 규모이기는 하지만 그래도 바람직한 모습이 아닐까 합니다. 오늘은 M&A의 과정에서 쉽고 사소하게 보여 지나치기 쉬운 부분 혹은 흥미로울 만한 포인트를 세 가지 정도 정리해 보았습니다. M&A라는 큰 이벤트에 직면하여 작은 것이라고 쉽게 넘어갔다가 예상치 못한 결과를 가져올 수도 있기 때문에 한번은 주의 깊게 읽어본다면 좋을 것 같습니다.   1. Term Sheet에서의 인수가격: 가격구간 vs 정확한 값을 명시하는 것 중 무엇이 효과적일까? M&A 논의가 진지해지기 시작하면 양 당사자들은 Term sheet (주요거래조건)에 대해 논의를 시작하게 됩니다. 통상적으로 Term sheet 내 인수가액의 경우 법적 구속력은 없으나 실사에 따라 변동 가능하다는 조건이 달립니다. 때때로 이 예상 인수가액이 특정 숫자 값이 아닌 Range (구간)로 적혀 있는 경우도 보실 수 있습니다. 어차피 실사 또는 운전자본 (Working capital) 계산 후 변동이 가능한 가격이라면 단일 가격과 구간으로 적시하는 것에 어떠한 차이가 있는지 의문이 생길 수 있습니다. 저는 경험상 그 둘이 유의미한 차이가 있다고 느꼈으나 제 개인적인 경험보다 아래의 연구 결과를 소개하는 것이 더 유익할 것으로 판단됩니다. 그 동안 많은 협상 전문가들은 원하는 정확한 가격대를 제시하는 것이 Range를 제시하는 것 보다 효과적이라고 가르쳐왔으나 금년 Columbia Business School의 Daniel Ames와 Malia Mason에 의해 발표된 논문에는 그 통념을 뒤집는 재미있는 실험 결과가 […]