[짱변의 개념정리시리즈 제1편] 잔여재산분배우선권 (1)

시리즈의 첫 편에서는 VC 업계에서의 기본 개념인 잔여재산분배우선권(Liquidation Preference)에 대한 설명을 두 차례로 나누어 공유해 보고자 합니다.

 

<참고: 잔여재산분배우선권, Liquidation Preference란?>

‘잔여재산분배우선권 (영어로는 Liquidation Preference)’은 투자자가 보통주주에 우선하여 투자원금을 보호하려는 장치로(Downside protection) 볼 수 있습니다. 스타트업의 특성 상 투자자가 상당한 손실 리스크를 감수해야 하기 때문에 원금 외의 업사이드가 필요하며 그에 대한 배분방식의 구체적인 가이드라인이라고도 할 수 있습니다.

 

<1회>에서는 잔여재산분배우선권의 개념과 적용 형태에 대해, <2회>에서는 잔여재산분배우선권의 현실 적용과 문제점에 대한 고찰을 해 볼 예정입니다.

 

<잔여재산분배우선권 (Liquidation preference)의 기본 개념>

창업 후 자기가 준비했거나 지인들이 지원한 자금을 다 소진하게 되는 즈음에 창업가들은 VC등을 비롯한 기관투자자들과의 자금유치 (Funding)에 관한 논의를 시작하게 됩니다. 이 때 접하게 되는 신주인수계약서의 여러 조항 중에서 주목을 하게 되는 조항 중 하나가 바로 ‘잔여재산우선분배권’입니다. 이 조항은 이미 상당 부분 업계 표준 조항으로 정착이 된 상태이며, 투자 수익분배에 대해 직접적으로 기술하고 있습니다. 따라서, 이 조항에 대한 논의는 투자의향서(Term sheet)를 주고 받는 단계, 혹은 그 이전에 논의 되는 것이 바람직하다고 봅니다.

 

<잔여재산우선분배권은 언제 그리고 어떻게 적용되나>

잔여재산우선분배권은 주로 신주 우선주 발행 시 주로 인수합병 (M&A)을 통한 회수 가능성을 염두 해둔 조항이므로 전환사채(CB) 형태의 투자에서 전환 전이나 IPO 케이스에는 적용 되지 않는 것이 일반적입니다. ‘Liquidation’이라는 표현은 말 그대로 ‘청산’만을 의미하지는 않으며 계약서 상에 청산에 관한 정의는 M&A, 경영권매각, 경영권이전 등이 다양하게 포함될 수 있습니다.

 

적용 방식에 대한 설명은 계약서 문구에 대한 설명보다는 예시로 보여드리는 것이 이해가 쉬울 듯 합니다.

 

<잔여재산우선분배권 적용 기본모델>

우선주를 보유하고 있는 투자자는 일정한 약정된 금액을 보통주주보다 우선해서 돌려받게 됩니다. 이 우선분배액 금액은 통상적으로 1X투자금+미지급배당금 이상이지만 편의를 위해 배당 부분은 아래 설명에는 고려하지 않겠습니다. 예를 들면,

 

회사가 50억 우선주 투자를 하여 투자 직후 가치(post-money valuation)가 100억이라고 가정하겠습니다. M&A 매각대금에 대하여 1X Liquidation Preference 적용을 하면 투자사는 보통주를 들고 있는 경영진에 우선하여 50억을 선 지급 받게 됩니다. 즉, 회사가 40억에 매각이 될 경우 매각금액이 투자사에 전액 돌아가게 됩니다.

 

잔여재산우선분배권의 적용은 1X 이상으로 2X, 3X 혹은 그 이상까지도 가능합니다. 최근까지의 투자시장 환경에서는 1X 배수 (다시 말하자면 투자원금) 이상으로 적용되는 경우가 드뭅니다. 다만, 회사의 경영 상황이 좋지 않은 상태에서 구제 목적으로 기존 투자자들이 후속투자 시 적용하는 등 일부 사례 있습니다. 같은 예시에서 2X liquidation preference 적용 시 회사가 110억에 M&A 되면 우선분배액이 100억이 되면, 이 자금 전체를 투자자들이 보통주주에 우선해 회수하게 됩니다.

 

잔여재산우선분배권도 종류를 몇 가지로 또 세분화시켜서 적용할 수 있습니다. 그 중에서 가장 보편적인 형태가 비참가우선주 (Non-Participating Preferred Stock)와 참가우선주 (Fully Participating Preferred Stock)가 있습니다. 두 형태에 대한 설명을 다음과 같습니다.

 

<Liquidation Preference, Non-Participating Preferred Stock(비참가우선주)>

위의 기본모델에서 투자금의 1X를 투자자가 우선해서 가져가는 것은 쉽게 이해가 되셨으리라 믿습니다. 그렇다면 만약에 회사가 120억에 M&A가 되었다고 가정했을 때 투자자가 50억을 회수하고 남은 70억은 어떻게 분배될까요?

 

1X, Non-Participation일 경우에는 투자자에게 두 가지 옵션이 있게 됩니다. 즉, 투자자가 1X Liquidation Preference 행사를 하여 투자금액에 해당하는 우선분배액을 회수 후 남은 매각가는 보통주주(경영진)에게 돌아가게 되거나, 투자자의 우선주를 보통주로 전환하여 매각가에서 지분만큼을 가져갈 수 있게 됩니다. 위의 예시에 적용해 보자면,

 

  1. 투자자는 1X Liquidation Preference을 행사해 50억을 회수하고 남은 70억은 보통주주에게 가거나

  2. 우선주를 보통주로 전환하여 투자자는 50%지분에 해당하는 60억을 회수

두 옵션이 있게 되며 이 경우 당연히 후자를 선택하게 됩니다.

 

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[출처: articles.economictimes.indiatimes.com]

 

<Liquidation Preference, Fully Participating Preferred Stock(참가우선주)>

이 모델이 업계에서 가장 통상적으로 많이 사용되는 모델입니다. 투자자는 우선분배액을 회수하고 남아있는 매각대금을 우선주와 보통주 사이에서 동일한 비율로 배분하는 모델(participation)입니다.

 

동일한 시나리오에서 M&A로 120억의 매각대금 수취 시 투자자는 우선분배액 50억+남은 매각가의 70억의 50%지분에 해당하는 35억(총 85억)을 지급받게 되며 다른 보통주주들에게는 35억이 돌아가게 됩니다.

 

<Liquidation Preference, Participating Preferred Subject to a Cap>

이 모델은 기본적으로는 Fully Participating 모델과 같으나 매각대금 배분에 있어서 일정 수준의 상한선 (cap)을 씌우게 되는 형태입니다.

 

동일한 시나리오에서 M&A로 370억 매각대금 수취를 가정하고 상한선을 ‘투자원금 (이 경우는 50억)의 3x’라고 할 때 투자자는 우선분배액 50억+participation 100억(총 3x)까지만 받게 되며 나머지 220억은 보통주주가 가져가게 됩니다. 이 경우 투자자의 경우 잔여재산분배우선권을 포기하고 보통 주로 전환하는 것이 유리합니다. 보통 주로 전환 시 지분 50%에 해당하는 185억을 가져가게 됩니다.

 

<후속라운드에 대한 잔여재산분배우선권 (Liquidation Preference)>

기존에 투자 받았던 스타트업의 후속라운드 투자가 다른 투자자의 주도로 이루어지면 조금 더 복잡한 상황이 됩니다. 후속투자자는 후속라운드 투자금액의 잔여재산분배우선권이 기 존재한 잔여재산분배우선권을 우선하는 것을(stack) 원하기 때문입니다. 협상력에 따라 후속 투자자의 잔여재산분배우선권이 우선하게 될지 아니면 기존에 존재하던 잔여재산분배우선권과 동일한 우선권이 주어질지(pari passu, 평등대우조항) 결정하게 됩니다.

 

그러면 다음 2회에서는 잔여재산분배우선권이 현실에서는 어떻게 적용되는 지와 그에 따른 문제점은 무엇인지에 대해 살펴보도록 하겠습니다.

About the Author:
2015년 1월 소프트뱅크벤처스에 입사하여 심사역으로 근무 중입니다. 이전에는 KT 자회사 엔써즈에서 BD 및 M&A 파트를 맡아 일한 경험이 있습니다. University of Michigan- Ann Arbor에서 경제학을 전공했고, Santa Clara University- Law School을 졸업 후 켈리포니아 변호사로 활동하였습니다. 미국 시장, ICT/기술, 게임 관련 사업에 관심이 많습니다.