[짱변의 개념정리시리즈 제2편] 잔여재산분배우선권 (2)

지난 글에서는 잔여재산분배우선권의 개념과 현실에서의 적용이 어떻게 되는지에 대해서 알아 보았습니다. 2회에서는 이를 적용하는데 있어 발생 가능한 문제점을 중심으로 살펴 보도록 하겠습니다.

 

<잔여재산분배우선권 적용의 현실적 한계>

자산의 배분과 직결되는 주요조항인 잔여재산분배우선권 (Liquidation Preference)을 피투자사는 세심히 고려할 수 밖에 없습니다. 그런데 과연 현실에서는 이 조항이 어떻게 작용되고 있을까요?

 

결론부터 말씀 드리면 이 중요해 보이는 조항이 무력해지는 경우가 상당히 많습니다. 그 이유로는 세 가지를 꼽을 수 있습니다.

 

첫 번째 이유는 스타트업 특성상 높은 확률의 사업실패 혹은 투자자산 회수 (Exit)의 실패이며, 두 번째는 국내는 M&A를 통한 회수 시장이 활성화되어 있지 않아 IPO또는 Secondary 펀드를 통한 회수에 편중이 되어 있기 때문이고, 마지막으로는 M&A시 낮은 매각가로 인한 주주간의 분배액 조정이 그 이유입니다.

 

앞의 두 이유는 시장의 특성상 어쩔 수 없다고 하여도 M&A가 이루어질 시에도 계약서대로 잔여재산분배우선권이 작동을 안 할 수 있다는 부분에서는 고개가 갸우뚱 하게 됩니다. 이러한 상황이 어떻게 벌어지는지 설명해 드리겠습니다.

 

<잔여재산분배우선권 적용의 한계를 보여주는 사례>

전회에서 사례로 들었던 50억을 우선주에 투자한 시나리오를 통해서 현실적용의 문제점을 살펴 보도록 하겠습니다.

 

투자 후 4-5년이 흘러 투자사 펀드가 만기에 가까워지고 있으나 회사는 당초 계획한 바와는 달리 시장에서 큰 반향을 일으키지 못하고 힘겹게 사업을 영위하고 있습니다. 투자사로서는 IPO 요건이 충족되지 않고 구주로서도 매력적이지 않은 피투자사의 주식을 처분하지 못하면 손실처리 또는 본 계정으로 유동성이 없는 처치 곤란한 비상장 주식을 인수해야 할 최악의 상황에 직면하게 됩니다. 불행 중 다행으로 경영진과 투자사의 필사적인 노력의 결과 인수를 하겠다는 기업을 찾았으나 그들이 제안한 최종 인수의향가는 51억원입니다. 잔여재산분배우선권이 있다는 사실을 아는 경영진이라면 매각할 인센티브가 있을까요?

 

잔여재산분배우선권으로 투자사가 50억을 가져가고 1억을 투자사와 5:5로 나누어 최종적으로 경영진에게 5천만원이 쥐어지게 됩니다. 힘겹게 M&A에 프로세스에 대응하며 매각계약에 따른 진술 및 보증 등 사후책임 의무를 수년간 부담해야 하는 상황에서 쥐어진 5천만원마저도 경영진 지분구조대로 나눠야 한다면 경영진 입장에서는 M&A로 인한 매각이 오히려 독이 될 수 있습니다.

 

이런 경우 매각에 반대의사를 표명할 것이 분명합니다. 모든 주주가 일사불란하게 협업하여도 성사가 불투명한 상황에서 경영진의 인센티브가 없는 매각 구조는 필패 할 수 밖에 없으므로 종종 기존계약에 협의되었던 것과 다른 구조로 매각가 배분에 합의 하지 않으면 전액 손실 처리 될 수 밖에 없는 상황에 직면하게 됩니다.

 

다시 정리하자면 매각가가 투자사 투자금액 수준이나 그것을 하회하여 기존 보통주주가 아무런 동기부여가 안될 경우에는 배분이 일정부분 조정되어야 매각 실현이 가능할 수 있습니다. 그 방식에 대해서는 특별히 정해진 바가 없으나 투자금액비율, 지분배분으로 합의하거나 또는(상기의 예시의 경우) 계약 수정을 통하여 첫 50억까지는 일정 퍼센티지 배분보장, 50억 초과시 초과 분에 대한 더 높은 퍼센티지 보장 등 다양한 구조가 가능합니다. 보통주주 배분율에 대해 합의 시 보통주주 출자금액 및 일정부분 공헌한 노동력 등을 감안하여 모든 주주들이 적절한 비율의 손해를 감내하도록 하는 것이 중요하지 않을까 생각합니다.

 

투자금 손실을 보며 M&A를 하게 되면 이러한 조항자체의 의미가 무색해질 수 있다는 것이 이 조항이 가진 한계입니다. 결국 가장 중요한 것은 투자 받은 기업이 투자 유치시의 기업가치 보다 더 크게 성공하는 것입니다.

mna

[출처: venturebeat.com]

잔여재산분배우선권 자체가 근본적인 투자보호장치가 되기가 어려울뿐더러 피투자사의 성공 여부 또한 정확히 예측하는 것 또한 쉽지 않습니다. 잔여재산분배우선권 조항으로 안전장치를 해 놓는 것으로는 한계가 있을뿐더러 원금을 보전하는 것이 궁극적인 VC투자의 목적 또한 아닙니다.

 

이러한 현실을 감안할 때, 현실적으로 투자자가 컨트롤 가능한 부분은 무엇일까요? 바로 투자 전 피투자사에 대한 적정한 가치평가, 즉 밸류에이션 입니다. 투자 시 밸류에이션이 적정하면 매각 시점에 그 가치를 인정받아 손실을 최소화할 수 있습니다. 적절한 밸류에이션이 결론적으로는 투자자의 투자금과 스타트업을 다운라운드 등의 위험으로부터 보호할 수 있는 최선의 방법임을 다음 편에서 자세히 다루어 보겠습니다.

Eugene Chang
About the Author:
2015년 1월 소프트뱅크벤처스에 입사하여 심사역으로 근무 중입니다. 이전에는 KT 자회사 엔써즈에서 BD 및 M&A 파트를 맡아 일한 경험이 있습니다. University of Michigan- Ann Arbor에서 경제학을 전공했고, Santa Clara University- Law School을 졸업 후 켈리포니아 변호사로 활동하였습니다. 미국 시장, ICT/기술, 게임 관련 사업에 관심이 많습니다.