투자유치를 처음으로 하는 분들에게는 다소 생소한 주제이긴 하지만 지금부터 3차례에 걸쳐 제목에서 밝힌 주제를 포함한 3가지의 주제 – 후행투자, 공동투자, 조합운운용기간 –에 관한 다소 어려운 얘기를 해 보려고 한다. 참고로 이들 주제는 투자를 유치하는 과정뿐 아니라 벤처투자를 유치한 기업의 지속성장과 의미 있는 투자수익 창출에 있어서도 의외로 중요한 주제라는 사실을 염두에 두셨으면 좋겠다.

벤처투자와 관련하여 거의 대부분의 개념과 방식은 불가피하게 미국의 벤처투자의 과정에서 축적된 경험에서 나온 것이므로 위의 주제들을 영어로 정리를 해 보면 조금 더 명확하게 이해할 수도 있겠다. 즉, 후행투자는 Follow-on Investment라고 하며, 공동투자는 Co-investment라고 하고, 조합운용기간은 Fund Life-time이라고 한다. 각각 전혀 다른 주제이긴 하지만 투자를 유치하는 과정에서 위의 사항들에 대해서 질문을 툭 던지면 대부분의 벤처캐피털은 창업자들을 살짝 다른 눈으로 보기 시작할 것이다. ‘앗! 이분 봐라. 뭘 좀 아시는 분 같은데…’라는 표정을 지으면서 자세를 고쳐 앉을 수도 있을 것이다.

그럼 첫 번째 주제인 후행투자 (Follow-on Investment)가 무엇이고, 왜 중요한지, 어떻게 대응을 하면 되는지 등에 대해서 살펴 보도록 하자.

1. 후행투자(Follow-on Investment)가 무엇인가?

어떤 기업이 딱 한번의 투자 유치를 통해서 대단한 성장과 엄청난 성공을 일구어 내었다면 장담컨대 참으로 운이 좋은 기업이 아닐 수 없다. 그러나 대부분의 스타벤처들도 작게는 2-3차례 많게는 4-5차례의 투자유치의 과정을 거쳐서 상장 (IPO)을 가거나 M&A를 통해 좋은 수익을 만들어 내는 것이 보편적이다. 물론 한국의 넥슨처럼 단 한번의 직접적인 외부투자유치도 없이 자체적인 수익창출을 통해 성장하는 지극히 예외적인 사례도 없지는 않지만 야후, 구글, 페이스북, 그리고 요즘 한창 주목을 받고 있는 트위터까지 많은 기업들이 수 차례에 걸친 투자 유치를 통해 다음 단계 성장을 이끌어 내곤 했다.

미국식 표현으로 Founders’ Round, Angel Round, Series A Round, Series B Round…등등으로 표현하는 성장단계별 투자를 한국에서는 자본의 증가로 이해하여 ‘증자’라고 하며, ‘증자’의 대부분의 경우는 이전 투자 단계 보다는 높은 기업가치로 투자유치를 하게 마련이다. 예외적으로 경제위기 등이 오거나 혹은 기업자체가 성장이 정체되거나 후퇴하는 상태에서 투자를 받는 경우는 이른바 Down-round라고 하며, 이 경우 그 기업의 가치를 하향평가하여 투자를 유치하기도 한다. 즉, 벤처캐피털의 입장에서 본다면 투자에 참여한 이후 일정기간이 지난 다음 ‘증자’에 ‘또’ 참여를 하게 되는 행위를 후행투자라고 하는 것이다.

2. 후행투자는 왜 중요한 것인가?

벤처캐피털의 입장에서 본다면 어떤 기업에 대한 단 한번의 투자를 통해서 좋은 성적의 수익을 창출할 수 있는 확률이 현저히 낮기 때문에 대부분의 규모 있는 벤처캐피털은 운용하는 조합의 재원 중에서 일정 부분을 후행투자를 위해 남겨 두는 것을 관행으로 한다. 투자 건당 규모에 따라 다르기도 하고, 목표로 삼는 투자단계 (Early-stage, Growth-stage, Late-stage, Pre-IPO등으로 나누는데)에 따라서도 다르기도 하지만 미국의 경우는 전체 조합재원의 약 40% 정도를 후행투자를 위해 남겨 두고서 투자를 집행하는 것이 보통이다. 한국의 벤처캐피털은 대체로 이 보다는 적은 20% 정도를 후행투자자금으로 비축해 두고 있다. 물론 극단적인 예외도 있다. 지금은 조합별로 약간씩 전략을 달리 하고 있기도 하지만 미국의 Draper Fisher, & Jurvetson (http://www.dfj.com/) 과 같은 벤처캐피털은 여전히 Early stage에 집중하며 후행투자는 잘 하지 않는 편이다. 대신 이 회사는 자신들이 투자한 기업을 다른 벤처캐피털에게 열심히 소개를 해서 다른 회사가 후행투자를 하게끔 지원을 한다. (조금 비겁해 보이긴 하지만 그래도) 이 회사는 닷컴 광풍의 초창기에 Hotmail이나 Overture 등의 기업에 초기 투자로 엄청난 수익을 만들어 낸 바가 있다.

만약에 어떤 벤처캐피털이 후행투자를 위한 조합의 여유자금을 비축해 두지 않은 상태에서 몇 개의 포트폴리오가 자금압박으로 위기에 봉착했다고 가정을 해 보자. 그런 상황은 벤처캐피털과 포트폴리오 양쪽 모두 불편한 상태가 되는 것이다. 즉, 조합의 만기까지 일정시간이 남았음에도 불구하고 포트폴리오가 길게 생존하지 못한 채 파산을 하게 됨으로써 수익률에 타격을 입게 되는 것이 벤처캐피털에 닥칠 위기이고, 상대편 입장에서 본다면 지금까지 자금지원과 경영지원을 통해서 서로 긴밀하게 협업을 해 온 벤처캐피털이 아닌 다른 투자사로부터 새롭게 투자를 유치해야만 하는 어려움에 포트폴리오는 직면하게 되는 것이다. 따라서 후행투자에 대한 명확한 원칙과 실질적인 재원이 있는 것이야 말로 벤처캐피털의 입장에서뿐 아니라 피투자기업들에게도 아주 중요한 것이 되는 것이다.

3. 어떻게 대응을 하는 것이 좋은가? (창업자들의 입장에서)

벤처캐피털로부터 한 번 투자를 받기도 어려운데 잘 가늠하기도 어려운 다가올 미래에 대해서 예측을 하여 후행투자에 대한 약속까지 받아야 한다면 그것은 어쩌면 조금 사치스러운 고민이 아닐까 여기시는 분도 있을 것이다. 물론 쉽지 않은 일이다. 하지만 적어도 창업자들이 치밀하게 집중해서 만든 사업계획을 잘 들여다 보면 언제쯤 추가적인 자금이 필요할지에 대해서는 대충 짐작이 가능하다. 어떤 측면에서 본다면 (투자유치의 과정이 고되고 힘들기 때문에) 단 한번에 대규모 자금을 유치해서 말하자면 “갈 때까지 가 보자”는 생각이 더 편할 수도 있다. 하지만 기업경영이 (특히 벤처기업경영은 더욱 더) 계획대로 되는 경우는 거의 없다. 사업계획에 나와 있는 매출과 개발 계획을 100% 달성하는 기업은 심지어 우리 포트폴리오들 중에서도 10%도 채 안되는 것이 현실이다. 따라서, 벤처캐피털은 당연히 성장단계별로 시점을 나누어서 필요한 자금을 투입을 하고 싶어 하는 것이며, 창업자들의 입장에서 본다면 한꺼번에 많은 자금을 유치하기 보다는 단계별로 유치해 가면서 보다 높은 Valuation을 추구해 나갈 수 있는 연유로 ‘후행투자’라는 것이 존재하는 것이다.

그렇다면 투자 유치단계에서 창업자들은 후행투자에 대한 논의와 결론은 어떻게 내려야 하는 것일까? 우선 창업자들은 투자를 할 자금이 속해있는 조합의 규모와 만기시점에 대해서 물어 보는 것이 좋겠다. 가급적이면 아직 소진을 많이 하지 않은 조합에 속해 있는 자금을 유치한다면 당연히 후행투자가 필요한 경우에 조금은 부드럽게 요청을 해 볼 수 있기 때문이다. 그것 보다 더 중요한 것은 조금 힘들고 어렵더라도 자금의 소진 속도와 소진 내역에 대한 정밀한 계획을 벤처캐피털과 함께 논의하여 만들어야 한다. 영어로 이른바 Burn rate라는 말을 쓰는데 이는 일정기간 (예를 들어 한 달간)에 얼마만큼의 비용이 쓰이게 되는가를 말하는 것이다. 이렇게 Burn rate에 대한 명확한 기준과 근거, 그리고 예측을 투자자들과 지속적으로 커뮤니케이션을 해 나간다면 지혜롭고 경험이 많은 투자자들의 경우는 반드시 어느 시점에 후행투자에 대한 논의를 먼저 제안해 올 것이다.

필자의 경험에서 본다면 대규모 장치산업의 경우를 빼고서는 후행투자 혹은 증자를 5번 이상 받은 벤처기업이 성공하는 확률은 거의 제로에 가깝다고 본다. 그렇게 후행투자가 많다는 것은 무엇을 말하는가? 우선 창업을 한 기업가들의 지분은 현저히 낮아져 있을 것이고, 그 긴 기간 동안 목표로 삼았던 계획은 수도 없이 변경이 되었을 것이며 목표시장도 이미 다른 경쟁자들에 의해 장악이 되었거나 아예 없어져 버렸을 테고, 덧붙여 함께 참여했던 수준 높은 인력들도 지쳐서 제 갈 길을 각각 갔을 터이니 과연 기업으로서 생존의 가능성이 있을까 싶다. 그래서 외부로부터 자금유치는 가급적이면 딱 삼세판으로 끝내시라고 조언을 하는 바이다.